Die Europäische Zentralbank (EZB) wird wohl am 22. Januar ein Ankaufprogramm für Staatsanleihen ankündigen. Die Sorgen über die Auswirkungen und die Effektivität des Programms sind groß. Die EZB muss vorsichtig die Kosten und Risiken – vor allem die Umverteilung von fiskalischen Risiken – gegen die Vorteile ihrer Geldpolitik abwägen. Ein gut durchdachtes Programm kann jedoch erfolgreich sein. Der Schlüssel für seinen Erfolg liegt bei seiner glaubwürdigen Ausgestaltung.
Mit einer Inflationsrate von minus 0,2 Prozent verfehlt die EZB ihr Mandat von knapp unter zwei Prozent bei weitem. Auch die Kerninflationsrate – ohne die Preisentwicklung bei Energie und Nahrungsmitteln – bewegt sich unter einem Prozent und weist damit auf strukturelle Veränderungen hin. Deflation ist schon für viele deutsche Unternehmen die Realität, selbst ohne die Energiepreisveränderungen: Knapp ein Drittel der Sektoren erfährt bereits heute Preissenkungen.
Hintergrund dieser Entwicklung ist nicht ein Vorlauf der Angebotsseite durch massive Produktivitätszuwächse, vielmehr ist das Gegenteil zu beobachten: Die Arbeitsproduktivität stagniert seit der Krise 2009, und amaktuellen Rand sinkt der Kapitalkoeffizient. Deshalb kann nicht ausgeschlossen werden, dass die Disinflation weitergeht und in eine anhaltende Deflation mündet.
Die größte Sorge für die EZB ist die fehlende Verankerung der Inflationserwartungen. Unternehmen und Investoren trauen der EZB nicht mehr zu, ihrem Mandat gerecht zu werden. Das ist ein Problem für die EZB, denn ihre Glaubwürdigkeit ist dadurch in Gefahr und damit ihre Fähigkeit, mit ihrer Geldpolitik erfolgreich zu sein. Und dies ist ein Problem für unsere Wirtschaft: Es wirkt dann wie ein selbstverstärkender Prozess, und es macht auch die relative Preisanpassung im Euro-Raum schwieriger.
Es wäre falsch zu glauben, die EZB alleine könne mit ihrenMaßnahmen Europa aus der Krise ziehen und das Risiko einer Deflation beseitigen. Die Politik muss nun endlich ihren Beitrag leisten. Dies gilt nicht nur für die Krisenländer und Frankreich, sondern auch für Deutschland. In Deutschland würden Strukturreformen insbesondere im Ausbildungsbereich, aber auch bei der Migration helfen; der Arbeitsmarkt muss offengehalten werden, und neue Sektoren, etwa im IT-Bereich, sollten bessere Chancen bekommen. In Italien und Frankreich sind Strukturreformen – Marktöffnung und Privatisierung – dringend notwendig, um die Anpassungsprozesse zu erleichtern und das Produktivitätswachstum zu erhöhen. Neben Strukturreformen müssen schwache Banken angemessen saniert oder geschlossen werden. Ansonsten verpuffen viele Maßnahmen der EZB.
Trotzdem kann die EZB nicht untätig bleiben oder ihre Maßnahmen von dem Voranschreiten von Strukturreformen abhängig machen. Mit einer solchen Konditionierung würde die EZB ihre im vertraglichen Mandat fixierte Handlungsfreiheit selbst gefährden. Sie hat die fallende Inflation in den vergangenen Jahren zu zögerlich bekämpft. Ein weiteres Abwarten, bis die Deflation sich verfestigt, wie von mancher Stimme in Deutschland gefordert, ist die schlechteste Option. Jede Geldpolitik braucht Zeit, um ihre Wirkung zu entfalten. Und je stärker der Deflationsdruck und die fehlende Verankerung der Erwartungen, desto weniger effektiv ist die Geldpolitik. Der Preis eines Abwartens wäre um ein Vielfaches höher, ein Erfolg der Geldpolitik immer unwahrscheinlicher.
Der Ankauf von privaten und öffentlichen Schuldtiteln gehört zum normalen Instrumentenkasten von Zentralbanken. Aber in einer Währungsunion steht die EZB vor besonderen Gestaltungsproblemen. Inflation und Inflationserwartungen sollen durch ein Ankaufprogramm über eine Senkung des langfristigen Zinses, eine Abschwächung des Wechselkurses, eine Veränderung der Portfolio-Struktur von Investoren und insbesondere eine höhere Glaubwürdigkeit der Zentralbank bei der Verfolgung ihres Ziels entsprechend stabilisiert werden.
Der EZB-Rat hat im Dezember effektiv beschlossen, die Bilanz um 1 000 Milliarden Euro zu vergrößern. Es ist klar, dass die EZB sich für ein substanzielles Programm entscheiden muss, um die gefährdete Glaubwürdigkeit bei dem Erreichen ihres Inflationsziels wiederherzustellen. Die EZB sollte mit einem Programm beginnen, welches sie innerhalb der nächsten zwei Jahre auf 1 000 Milliarden Euro oder, wenn notwendig, darüber hinaus ausweiten kann und welches private mit staatlichen Schuldtiteln kombiniert.
Eine zentrale Frage ist, inwiefern die EZB hierbei zu sehrfiskalische Aufgaben übernimmt. Leider ist eine perfekte Trennung des geldpolitischen Mandats von quasi-fiskalischen Aktionen nie möglich, da jede geldpolitische Maßnahme immer auch fiskalische Auswirkungen haben kann. Die EU-Verträge erlauben den Ankauf von Staatsanleihen in Sekundärmärkten.
Derzeit wird kontrovers diskutiert, ob die EZB bei einem Ankaufprogramm für Staatsanleihen die Risiken nicht bei den nationalen Zentralbanken belassen sollte. Ein solches Design würde aber die Erfolgschancen eines Ankaufprogramms reduzieren, da es eben nicht zu den gewünschten Effekten bei der Zinsstrukturkurve und den Erwartungen führen würde. Es ist sogar bedenklich, da die Glaubwürdigkeit der gemeinsamen Geldpolitik infrage gestellt würde. Somit wäre letztlich auch dem deutschen Steuerzahler nicht geholfen, denn ein Absinken in die Deflation und eine Verschärfung der Krise werden auch die deutsche Wirtschaft massiv belasten und die Risiken für den Steuerzahler erhöhen.
Die Geldpolitik steht vor einem Dilemma. Sie hat ein klares geldpolitisches Mandat. Um dieses zu erfüllen, muss sie im derzeitigen Umfeld ihre Bilanzsumme vergrößern, und dies geht unvermeidlich einher mit der Übernahme von begrenzten fiskalischen Risiken. Dies nicht zu tun würde allerdings das EZB-Mandat untergraben.
Ein Ankaufprogramm von Staatsanleihen enthält Risiken und kann auch negative Nebenwirkungen haben. Ungleich größer wäre jedoch der Schaden, wenn die EZB nicht entschieden handeln würde. Wir ziehen es bei allen Abwägungen vor, dass die EZB ihr geldpolitisches Mandat erfüllt und verhindert, dass der Euro-Raum in Stagnation und Deflation fällt, als dass die EZB kurzfristige fiskalische Risiken vermeidet, langfristig aber die Deflation und die damit noch tiefere Schulden- und Wirtschaftskrise zu einem Auseinanderbrechen des Euro-Raums führen.
